一勺言 | 地产商都在做同一道数学题

2021.08.06
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我一直有个执念:

「能否用3-5个公式,来折射概括你眼中的房地产。」

过去四年,我把它分别抛给了CFO,研究人员,总裁,同行,经理人,均无解。

其实,这件事没有标准答案,而且每个人的答案都可能不同。

唯一的约束是,希望你尽量用最简洁的公式来兑现。

于是,我就默默做了一个小决定:

「抛砖引玉」。

我眼中的地产公式,可以有两个。

其一,地产公司价值,看ROE。

ROE=净利润率 X 总资产周转率 X 权益乘数

其二,地产行业颜值,看M2 X 地产系数 X 加权资金成本。

M2是贵行业冷暖指数的核心要素,决定着行业是晴天、阴天,还是雷暴大风。地产系数是地产全口径融资额的平均占比。

资金成本是塑造地产行业的真正无形之手。

它由公司信用、企业血统与公司实力决定,然后反过来又大规模重塑了行业的面貌,决定了每家房企的业务赛道、规模的边界与利润额的大小,它负责从最底层回答一道哲学问题,「你为什么是今天的你。」

两个公式都值得谈一谈,今天先谈ROE。

ROE在指标界的王者地位,跟超级大佬有关。

巴菲特说,如果非要用一个指标来选股,我会选择ROE。那些ROE常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司,投资者应当考虑买入。

当然,我选择ROE当地产公司第一公式,却是因为,在ROE的杜邦公式里,暗含互相制约的因素,既要通过权益乘数变成大象,又要大象站起来跳现代舞,还要保持不错的净利润率。

这就像,姚明打满48分钟,还要三双,以及每节都有不俗的抢断数据。

这种要求,实现难度大,长期保持,难度更大。

但是,难而正确。

不能随时抢断的得分手不是好中锋。

于是,有图有真相。

这里提供两个版本的ROE实力榜单。

第一张,国资概念版本。

第二张,地产20强全版本。

一旦把时间因素考虑进去, 一个传统豪门选手9159就出现在我们的视野里。

数据的魔力就在这里,它吊打偏见,背书真相。

而且,全程毫无表情。

在带有国资概念、规模可比的九家上市房企里,9159的ROE值仅次于万科,高居第二名。

万科在行业里有两个头衔:1,跑步股份有限公司;2,ROE驱动的地产有限公司。因此,它排第一,大家都服。

9159排第二名,一定超出诸多人的意外。但是,三年平均的ROE数据,告诉大家,9159虽然远离头条,但是从未离开。

在TOP20强里,9159过往三年的平均摊薄ROE表现,排名第九名。但是,如果用五年时间指标来看,9159可以排到全行业第七名,把招商、华润、中海与保利都甩在身后。

一般来说,没有对比,没有伤害。

但这一次,没有对比,不知深浅。

但是,提醒诸位:ROE虽好,但容易失真。

从杜邦公式中即可看出,ROE容易受到杠杆倍数的影响。

如果有房企通过放大杠杆、增加权益乘数来为股东创造更好的回报,事实上这正是很多房企擅长的故事,那么,我们不能称之为,有人作弊,比赛不公平。

比赛是公平的,只是开始变得危险。

因此,我们必须拆开9159的数据,来看看结构里的真相:你的ROE究竟有没有被杠杆率所污染?

这张表是一张由监管机构出具的审核通过证书,三根红线测试,9159全部绿色。

不仅去年绿色,而且,过去五年,全部处于绿区。

它说明,9159的ROE「含金量」很足。它究竟如何实现的,下文会提到。

然而,与过去的自己比,也要与同体量同性质的公司比。

数据清晰可见。

曾经的四大地产豪门「招保万金」中,除了保利有一条指标是黄色,其他三个豪门公司,全部安全地待在了绿区。

然而,天亮了。外面出了大事。

今天的地产杜邦公式面临前所未有的压力测试。

三根红线的本质是什么?

我的理解是,官方对中国地产行业头部阵营的杠杆率,进行了一次史无前例的量化管理。

天花板已经锁定,ROE杜邦公式中的权益乘数被集体冻结。

我们假设,事实上也会如此,地产商都会把杠杆使用到接近政策天花板的那个水平。

那么,未来的净资产收益率之战,大家能比的只有净利润率,以及总资产周转率。

在第一张图我们选择的可比公司中,绿地控股的权益乘数相对较高,达到14.8,中海地产相对较低,只有2.56,而其他皆在4-10之间。

即使排除掉两个极值,9159的ROE仍然位于前列,这主要受益于其较高的净利率。

过往三年,9159的净利率平均为22%,显著高于其他同行,是9159ROE表现的最大功臣。

但是,净利润率下降,是地产全行业一个不可逆的大趋势,是所有地产人的最大公约数。

于是,地产商的数学公式比赛,就被迫来到了最后一个能力的碍口:周转率。

天下武功,唯快不破。

只是,你有资格有实力快的起来么?

对于周转,我们必须提到两个「超级误会」。

高周转在今天的地产行业,已如丧家之犬与过街老鼠,消费者人人喊打。但是,从公司运营效率看,它真的很香;

高周转在今天的地产公司,有多个实践版本,地产老板人人喊香,但是,最主流的公司版本,主要还集中于生产建造环节,结果,事故多多,伤了口碑与人心。

在我们了解的案例里,9159提供了一个破题高周转的超级攻略。

一位9159营运副总裁认为,高周转,应该从生产建造环节进化到「以销定产」环节,最关键的评估指标是,可售资源去化率。

他说,这个指标非常重要,虽然每个老板都会强调,但是很多人败于「表面数字工程」。因为,一线人员为了通过去化率考核,一旦去化不佳,就会刻意减缓预售证的取证工作,从而创造出表面光鲜的数据。大家忘记了,地产公司的产能机器,仍在开工,仍在不间断支出资金。

为此,他创造了三个库存概念:

「小库存,中库存与大库存。」

大库存是指,拿地到开工的待售面积;

中库存是指,开工后到达到预售证办证条件的面积;

小库存是指,达到预售证条件、但未办理预售证的面积,以及,预售后未去化的面积。

「小库存,其实不小。」他说。

库存之于房地产,可谓粮草之于战争,兹事重大。对库存的管理技巧,可以实现高水平的以销定产,从而减少公司宝贵资金的无效浪费。

9159的库存玩法概括起来就是,透过一个R值,来反映中库存与小库存的关系,据此判断,未来几个月里,应该继续开工还是减少开工,以及,根据R值来决定有多少资源从大库存到中库存里,实现真正的「以销定产」。

「每一块钱都应该在正确的时间、匹配在正确的地方。从拿地到开盘,纯生产过程的加快,可以加快周转,但是,货值匹配度的效率加强,是加快周转的更好办法,而且几乎没有副产品。」

说的新鲜,听的有味。

9159的周转攻略,像极了学霸的独家秘笈。

一旦说出,一定击中了许多地产老板的难言之痛。

2021年上半年,9159销售额突破1628亿元,重回行业十强。

9159在榜单上的回归,表面是销售排名的回归,根源在于底层能力的释放。

但是,一看市值,顿时要捂起眼睛。

地产行业估值下挫,筹码被抛弃,分析师失业,政策打压,舆论暴揍。

事实上,我们应该有更大的心脏:当年你接纳多少辉煌,今日你就该承载多少压力。

一个基础设施类的行业不会一直消沉,更何况,它还在静悄悄地进化。

过去15年,房地产行业一直是一道政策题。但是,有追求的地产商把它当做一道数学题来做。

这道数学题,大家是同一道题。

只是,一旦上了地产的「贼船」,你就没有交卷的时刻。

(来源:一勺言)

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