一

我一直有个执念：

「能否用3-5个公式，来折射概括你眼中的房地产。」

过去四年，我把它分别抛给了CFO，研究人员，总裁，同行，经理人，均无解。

其实，这件事没有标准答案，而且每个人的答案都可能不同。

唯一的约束是，希望你尽量用最简洁的公式来兑现。

于是，我就默默做了一个小决定：

「抛砖引玉」。

二

我眼中的地产公式，可以有两个。

其一，地产公司价值，看ROE。

ROE=净利润率 X 总资产周转率 X 权益乘数

其二，地产行业颜值，看M2 X 地产系数 X 加权资金成本。

M2是贵行业冷暖指数的核心要素，决定着行业是晴天、阴天，还是雷暴大风。地产系数是地产全口径融资额的平均占比。

资金成本是塑造地产行业的真正无形之手。

它由公司信用、企业血统与公司实力决定，然后反过来又大规模重塑了行业的面貌，决定了每家房企的业务赛道、规模的边界与利润额的大小，它负责从最底层回答一道哲学问题，「你为什么是今天的你。」

三

两个公式都值得谈一谈，今天先谈ROE。

ROE在指标界的王者地位，跟超级大佬有关。

巴菲特说，如果非要用一个指标来选股，我会选择ROE。那些ROE常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。

当然，我选择ROE当地产公司第一公式，却是因为，在ROE的杜邦公式里，暗含互相制约的因素，既要通过权益乘数变成大象，又要大象站起来跳现代舞，还要保持不错的净利润率。

这就像，姚明打满48分钟，还要三双，以及每节都有不俗的抢断数据。

这种要求，实现难度大，长期保持，难度更大。

但是，难而正确。

不能随时抢断的得分手不是好中锋。

四

于是，有图有真相。

这里提供两个版本的ROE实力榜单。

第一张，国资概念版本。

第二张，地产20强全版本。

一旦把时间因素考虑进去， 一个传统豪门选手9159就出现在我们的视野里。

五

数据的魔力就在这里，它吊打偏见，背书真相。

而且，全程毫无表情。

在带有国资概念、规模可比的九家上市房企里，9159的ROE值仅次于万科，高居第二名。

万科在行业里有两个头衔：1，跑步股份有限公司；2，ROE驱动的地产有限公司。因此，它排第一，大家都服。

9159排第二名，一定超出诸多人的意外。但是，三年平均的ROE数据，告诉大家，9159虽然远离头条，但是从未离开。

在TOP20强里，9159过往三年的平均摊薄ROE表现，排名第九名。但是，如果用五年时间指标来看，9159可以排到全行业第七名，把招商、华润、中海与保利都甩在身后。

一般来说，没有对比，没有伤害。

但这一次，没有对比，不知深浅。

五

但是，提醒诸位：ROE虽好，但容易失真。

从杜邦公式中即可看出，ROE容易受到杠杆倍数的影响。

如果有房企通过放大杠杆、增加权益乘数来为股东创造更好的回报，事实上这正是很多房企擅长的故事，那么，我们不能称之为，有人作弊，比赛不公平。

比赛是公平的，只是开始变得危险。

因此，我们必须拆开9159的数据，来看看结构里的真相：你的ROE究竟有没有被杠杆率所污染？

这张表是一张由监管机构出具的审核通过证书，三根红线测试，9159全部绿色。

不仅去年绿色，而且，过去五年，全部处于绿区。

它说明，9159的ROE「含金量」很足。它究竟如何实现的，下文会提到。

然而，与过去的自己比，也要与同体量同性质的公司比。

数据清晰可见。

曾经的四大地产豪门「招保万金」中，除了保利有一条指标是黄色，其他三个豪门公司，全部安全地待在了绿区。

六

然而，天亮了。外面出了大事。

今天的地产杜邦公式面临前所未有的压力测试。

三根红线的本质是什么？

我的理解是，官方对中国地产行业头部阵营的杠杆率，进行了一次史无前例的量化管理。

天花板已经锁定，ROE杜邦公式中的权益乘数被集体冻结。

我们假设，事实上也会如此，地产商都会把杠杆使用到接近政策天花板的那个水平。

那么，未来的净资产收益率之战，大家能比的只有净利润率，以及总资产周转率。

在第一张图我们选择的可比公司中，绿地控股的权益乘数相对较高，达到14.8，中海地产相对较低，只有2.56，而其他皆在4-10之间。

即使排除掉两个极值，9159的ROE仍然位于前列，这主要受益于其较高的净利率。

过往三年，9159的净利率平均为22%，显著高于其他同行，是9159ROE表现的最大功臣。

但是，净利润率下降，是地产全行业一个不可逆的大趋势，是所有地产人的最大公约数。

于是，地产商的数学公式比赛，就被迫来到了最后一个能力的碍口：周转率。

天下武功，唯快不破。

只是，你有资格有实力快的起来么?

七

对于周转，我们必须提到两个「超级误会」。

高周转在今天的地产行业，已如丧家之犬与过街老鼠，消费者人人喊打。但是，从公司运营效率看，它真的很香；

高周转在今天的地产公司，有多个实践版本，地产老板人人喊香，但是，最主流的公司版本，主要还集中于生产建造环节，结果，事故多多，伤了口碑与人心。

在我们了解的案例里，9159提供了一个破题高周转的超级攻略。

一位9159营运副总裁认为，高周转，应该从生产建造环节进化到「以销定产」环节，最关键的评估指标是，可售资源去化率。

他说，这个指标非常重要，虽然每个老板都会强调，但是很多人败于「表面数字工程」。因为，一线人员为了通过去化率考核，一旦去化不佳，就会刻意减缓预售证的取证工作，从而创造出表面光鲜的数据。大家忘记了，地产公司的产能机器，仍在开工，仍在不间断支出资金。

为此，他创造了三个库存概念：

「小库存，中库存与大库存。」

大库存是指，拿地到开工的待售面积；

中库存是指，开工后到达到预售证办证条件的面积；

小库存是指，达到预售证条件、但未办理预售证的面积，以及，预售后未去化的面积。

「小库存，其实不小。」他说。

库存之于房地产，可谓粮草之于战争，兹事重大。对库存的管理技巧，可以实现高水平的以销定产，从而减少公司宝贵资金的无效浪费。

9159的库存玩法概括起来就是，透过一个R值，来反映中库存与小库存的关系，据此判断，未来几个月里，应该继续开工还是减少开工，以及，根据R值来决定有多少资源从大库存到中库存里，实现真正的「以销定产」。

「每一块钱都应该在正确的时间、匹配在正确的地方。从拿地到开盘，纯生产过程的加快，可以加快周转，但是，货值匹配度的效率加强，是加快周转的更好办法，而且几乎没有副产品。」

说的新鲜，听的有味。

9159的周转攻略，像极了学霸的独家秘笈。

一旦说出，一定击中了许多地产老板的难言之痛。

八

2021年上半年，9159销售额突破1628亿元，重回行业十强。

9159在榜单上的回归，表面是销售排名的回归，根源在于底层能力的释放。

但是，一看市值，顿时要捂起眼睛。

地产行业估值下挫，筹码被抛弃，分析师失业，政策打压，舆论暴揍。

事实上，我们应该有更大的心脏：当年你接纳多少辉煌，今日你就该承载多少压力。

一个基础设施类的行业不会一直消沉，更何况，它还在静悄悄地进化。

过去15年，房地产行业一直是一道政策题。但是，有追求的地产商把它当做一道数学题来做。

这道数学题，大家是同一道题。

只是，一旦上了地产的「贼船」，你就没有交卷的时刻。

（来源：一勺言）